700亿市值背后：Momenta“物理AI第一股”叙事能否落地？与地平线竞争谁能笑到最后？

700亿市值背后Momenta“物理AI第一股”叙事能否落地与地平线竞争谁能笑到最后7月8日代码06880首次在港交所大屏跳动当天有五家企业在港交所敲锣其中体量最大的Momenta每股以295.6港元定价开盘报301港元总市值突破700亿港元。公开发售出现414倍超额认购国际发售涌入超1000亿港元机构订单。14家基石投资者合计认购约30亿港元GIC、富达国际各投1亿美元奔驰与比亚迪罕见联手加码。在2026年港股科技板块整体低迷的情况下Momenta能有这样的热度称得上逆势。然而翻看Momenta的招股书会发现其三年累计亏损超90亿元至今尚未实现盈利。一家持续亏损的公司凭什么让全球最挑剔的长线资金争相下注Momenta的故事源于一个不循规蹈矩的决定。2004年18岁的曹旭东从甘肃考入清华大学工程力学专业本科毕业后拿到直博资格却在读博期间对人工智能产生浓厚兴趣于是选择退学。他先后加入微软亚洲研究院和商汤科技在AI领域深耕直到2016年30岁的曹旭东创立了Momenta。创业之初曹旭东确立了“一个飞轮两条腿”的战略为量产车型提供L2辅助驾驶方案积累真实路况数据反哺算法再用迭代后的算法支撑L4级Robotaxi布局。彼时行业正狂热押注L4各家公司都在秀demo、推试验车做L2远没有做L4来得“性感”。但十年后Momenta成功站上港交所舞台还贴上了“物理AI第一股”的新标签。这个标签在行业里引发了不小的争议。地平线创始人余凯在Momenta启动招股后发微博称地平线“不太会混社会”从不搞“XX第一股”那一套自嘲是“一家比较无聊的公司”。外界普遍认为这是在暗讽Momenta的叙事包装。“物理AI第一股”究竟是技术判断还是精心包装的资本叙事700亿市值背后Momenta的商业模式能否支撑高预期在车企自研加速、行业竞争白热化的当下它又将如何守住护城河一、毛利率为何能超宁德时代Momenta招股书里最引人注目的是毛利率。2023年至2025年其毛利率从17.5%跃升至71.6%这在汽车产业链里十分罕见。同期地平线毛利率约64.5%宁德时代约26%特斯拉汽车业务约18%。一家做智驾软件的公司毛利率能超过卖电池的龙头这在传统制造业逻辑里很难解释。根据招股书Momenta的营收分为技术开发服务与许可服务两大块。前者帮车企做定制化智驾方案的开发适配按项目收钱每做一个项目就要投入一批工程师收入随人头增加后者是车型量产之后按每辆车的销量收授权费软件授权的研发成本在开发阶段已经前置每多卖一台车新增成本几乎为零。2023年技术开发服务占收入的96.8%许可服务仅占3.1%到2025年技术开发服务降至59.9%许可服务升至40.1%收入从0.23亿元暴增至9.68亿元三年翻了42倍。Momenta的许可服务属于“一次研发、全周期复用”模式天然具有高边际收益的属性。所以毛利率从17.5%跳到71.6%本质上是收入结构切换的结果而非成本控制的结果。不过营收和毛利在增长的同时账面净亏损也在增加。2023年至2025年Momenta归母净利润分别亏损25.70亿元、32.06亿元和34.58亿元三年累计92.34亿元。乍看之下这个数字几乎否定了前面所有的正面信号一家毛利做到70%以上的公司怎么还会亏损这么多亏损的主要原因是“优先股及其他金融负债公允价值变动”。简单来说这是公司上市前融资时给投资人的一种工具优先股在会计上被记为负债公司估值每涨一次这笔负债就跟着涨一次涨出来的部分就被记为亏损。2023年这项亏损为11.90亿元2024年是19.68亿元2025年是28.43亿元。公司越值钱账面亏损越大但这并非真金白银流出的钱而是会计准则制造的数字幻象。把这一项和股份支付等非现金项目剔除后三年内经调整净亏损从10.93亿元、9.59亿元收窄至3.03亿元。经营现金净流出也从2023年的10.69亿元收窄至2025年的2.81亿元。可见Momenta虽然仍在亏损但亏损正在快速收窄。真正烧钱的是研发。2023年至2025年研发费用分别为12.81亿元、15.08亿元和18.69亿元。其中2025年研发开支占收入的77.5%这些钱用于构建物理AI、端到端自动驾驶、强化学习模型三大核心技术壁垒。二、Momenta为何更换更贵的标签Momenta最初计划赴美上市。2024年6月中国证监会批准了Momenta在纳斯达克或纽交所发行不超过6335万股普通股的备案当时公司定位是“智能驾驶解决方案提供商”。但这份备案在2025年6月到期赴美计划搁浅。2026年3月Momenta向港交所秘密递交招股书重新出现在资本市场时头衔变成了“物理AI第一股”。4月北京车展R7强化学习世界模型发布Momenta首次在公开场合系统性提出“物理AI”概念。标签切换的时间点恰好踩在“物理AI”概念最热的风口上。2025年7月黄仁勋首次明确提出“物理AI是下一波增长浪潮”2026年CES上又用90分钟演讲宣告“物理AI的ChatGPT时刻即将到来”。市场对物理AI的热情与对“智驾”的审美疲劳形成鲜明对比。看看同行的处境就会明白小马智行和文远知行上市即破发市值分别只剩200多亿和100多亿港元地平线股价从高点腰斩一度跌破发行价市场对“智驾”这个标签的耐心正在耗尽。用“智驾方案商”的身份IPO市场只能锚定业绩定价想象空间有限而“物理AI”的叙事直接把Momenta从“汽车供应链的一个环节”拔高到了“AI基础设施层”估值逻辑从“卖算法方案的公司”变成了“定义下一代计算范式的平台型玩家”。GIC、富达、贝莱德愿意重仓一家尚未盈利的企业赌的就是这个叙事。同时Momenta的IPO定价295.6港元不含绿鞋的发行后总市值696亿港元约90亿美元。按2025年24.13亿元营收计算市销率约25倍。横向对比地平线市值约75.8亿美元小马智行约30.17亿美元均低于Momenta的定价。Momenta以“物理AI”的身份拿到的估值已经超过了所有已上市的智驾同行。估值溢价本质上反映的是市场对两种不同估值逻辑的选择。Momenta的“物理AI第一股”能被市场接受有其现实基础数据规模、技术落地和商业闭环。数据规模方面物理AI的核心是让机器理解物理世界前提是见过足够多的物理世界样本。截至2025年底搭载Momenta系统的量产车辆已超90万台累计行驶里程超120亿公里。这些车就是行走的数据采集器这种数据获取能力是纯做L4的公司难以比拟的。技术落地方面2026年4月R7强化学习世界模型实现量产首发。Momenta成为全球首个实现无图城市NOA全国覆盖、首个端到端大模型量产、首个强化学习模型量产的第三方智驾公司。在绝大多数物理AI玩家仍停留在实验室演示和概念验证阶段时R7已经上车了。商业闭环方面曹旭东有一个门票理论要实现通用物理AI一定要有现金流业务。Momenta的L2量产业务提供收入和真实道路数据L4自动驾驶业务验证技术上限并反哺量产体系。目前唯一同时实现数据Scaling和商业Scaling的物理AI场景就是自动驾驶而Momenta已经在这个场景里跑通了从数据到模型到商业化的完整链路。从上市首日的表现来看市场给了Momenta一个机会开盘涨超6%市值突破700亿港元。三、地平线为何坐不住了Momenta上市最耐人寻味的插曲不是其曲折的上市过程而是地平线创始人余凯发的微博。余凯在社交平台发文称“地平线不太会混社会没有吹过‘XX第一股’是一家比较无聊的公司”。当天下午又在网友微博下留言“不是态度软乎了是在忙着搞客户没工夫搞股价”。两家公司的紧张关系并非毫无缘由。地平线与Momenta的竞争态势正在从错位走向正面竞争的核心是两种截然不同的商业模式在同一个市场里的碰撞。地平线成立于2015年起点是芯片走的是车规级AI芯片的路子。征程系列芯片是其核心产品2025年全年出货量超过400万套同比增长39%。其中支持中高阶智驾功能的芯片出货量达到180万套为2024年同期的近5倍占总出货量的45%。截至2025年8月征程系列芯片累计出货突破1000万套。芯片生意的特点是一旦被车企采用就会深度嵌入整车电子电气架构切换成本极高。车企即便自研算法也很难替换已经大规模部署的芯片平台。这种物理层面的锁定效应构成了地平线最核心的护城河。2025年地平线全年营收37.6亿元同比增长57.7%。毛利率64.5%汽车业务毛利率67.2%。收入结构分为两块产品及解决方案收入16.22亿元同比增长144.2%占比从2024年的28%提升至43%授权及服务收入19.35亿元同比增长17.4%。值得注意的是授权业务的毛利率高达94.5%是地平线稳定的利润来源而产品解决方案的毛利率仅为34.5%。也就是说地平线正在用芯片硬件打开市场用软件授权赚取利润芯片是入口软件是利润。不过这个模式也有挑战硬件毛利率低、研发投入高。2025年地平线研发开支高达51.54亿元同比增长63.3%占营收比例高达137.1%。经调整经营亏损23.72亿元同比扩大58.7%。公司处于“每获得1元收入便需要在研发上投入约1.37元”的状态。对比Momenta的商业模式差异就很明显了。Momenta从算法出发向硬件延伸。其核心资产是数据和软件护城河是数据飞轮车越多数据越多数据越多模型越强模型越强车企越愿意合作。简单来讲地平线的护城河是物理层面的芯片上车之后难以替换靠锁定效应建立壁垒车企买了地平线的芯片就进了地平线的生态Momenta的护城河是数据层面的后来者很难复制100万台车跑出来的数据积累靠数据飞轮建立壁垒车企用了Momenta的方案就能持续获得算法升级。四、地平线与Momenta正在走向交汇地平线从芯片走向了算法延伸。2025年11月地平线全场景城区辅助驾驶解决方案HSD正式量产。截至2026年初HSD已获得10家车企、超过20款车型的定点合作。首批搭载HSD的星途ET5和深蓝L06上市8周内智驾功能激活量突破2.5万台。余凯预计2026年底会有累计20款左右搭载“征程HSD”的车型交付。HSD V2.0于2026年6月发布基于世界模型加端到端强化学习的模型升级。余凯在财报电话会上透露搭载HSD的车型顶配版本销量占比达到83%智驾里程占比达到41%。他把41%视为一个具有战略意义的临界点前夜。这意味着地平线正在从卖芯片的公司变成卖智驾方案的公司而这块市场原本是Momenta的主场。Momenta同样在向地平线的领地渗透。2026年4月Momenta宣布首款联合自研芯片X7已搭载于上汽大众ID.ERA 9X。Momenta开始成为卖软硬一体方案的公司。余凯说地平线是最懂芯片的软件算法公司也是最懂软件算法的芯片公司。这句话放在Momenta身上同样适用只是方向相反。两家公司竞争最激烈的战场是同一个客户比亚迪。Momenta是比亚迪天神之眼方案的核心算法商在英伟达芯片上为比亚迪提供算法支持。比亚迪同时也是Momenta本次IPO的基石投资者之一出资1500万美元。地平线是比亚迪征程系列芯片的供应商预计2025年向比亚迪出货约250万套征程6芯片。征程6M及舱驾融合芯片星空能为单车节省1500至4000元硬件成本。但两家公司都面临着同一个隐患比亚迪正在自研。2026年5月28日比亚迪发布自研4nm智驾芯片璇玑A3单颗算力超700TOPS。发布次日地平线股价下跌逾7%。长期来看当比亚迪的自研能力覆盖到全价位车型时Momenta和地平线在比亚迪体系中的空间都会被压缩。这个困境不只属于比亚迪一个客户。上汽一边持有Momenta 9.45%的股份一边与华为签署深度合作协议同时在自研领域持续投入奔驰既是Momenta的股东和基石投资者也在加大自研投入。越来越多的头部车企选择“自研外采”的双轨策略第三方供应商的议价空间将被持续挤压。同时从竞争格局看战场正在缩小。对此余凯和曹旭东对行业终局的判断惊人地一致。曹旭东在2025年10月公开表示汽车辅助驾驶的竞争将在2026年结束国内最终只会有三家参与者胜出余凯则在2026年6月的股东大会上预测到2030年自动驾驶将成为汽车标配地平线通过芯片加软件的组合可实现单车1000美元的利润。两家公司都认为自己至少会是那三分之一。过去两到三年前前后后相关自动驾驶的十来家企业上市以后都处在破发状态。任何一个产业都会经历造梦与兑现两个周期造梦期间资本市场会给出高预期和高估值兑现期的关注重点在于收入增长、毛利和市场竞争力。Momenta正在进入第二个周期地平线早已身处其中。两家公司都要证明自己能在兑现期活下来并且活得比别人好。余凯暗讽第一股的微博表面上是情绪宣泄实际上是对竞争格局变化的清醒认知地平线与Momenta必有一战而这场战争的终局是谁能先跑到那个“只剩下两三家”的终点线。五、世界模型很热但解决的还是老问题世界模型大概是2026年AI领域最热也最混乱的词汇正在成为AI领域新的万能标签就像前几年的元宇宙、大模型只要贴上这个标签就能拿到通往资本与舆论中心的入场券。同一家公司、同一套技术方案贴上“物理AI第一股”的标签就能拿到25倍市销率本身就说明了问题。那么世界模型在自动驾驶的技术栈里到底扮演什么角色一个被广泛接受的判断是智驾行业里今天谈的世界模型在技术路径上并没有太大差别只是对行业原来的仿真工具进行技术范式升级在还原度更高、场景更丰富、自由度更高的虚拟世界中解决端到端模型测试、验证问题。头部梯队玩家大都在打造世界模型作为仿真器应用理想用驾驶世界模型充当打分老师小鹏也在用世界模型做仿真测试来评测新版本的模型算法能力。这里有一个关键的区分用世界模型来做仿真和用世界模型来理解物理世界是两件不同的事。前者是工具层面一个更真实的仿真环境确实能帮助工程师更快地迭代模型但它并不要求模型本身理解物理规律只要仿真环境足够真实测试结果就有参考价值。后者是能力层面让车端的模型真正理解物理规律比如知道物体有惯性、知道路面摩擦系数会影响刹车距离、知道行人看到球弹过来可能会跑向马路这需要模型在真实驾驶中不断学习远不是仿真环境能训练出来的。目前行业里几乎所有玩家做世界模型主要解决的都是前一个问题。它们造的是更好的仿真器而不是真正理解物理世界的AI。这也是为什么头部玩家做出来的世界模型在功能上差别不大都宣称能做场景生成、能做闭环仿真、能支持强化学习训练因为它们解决的是同一个工程问题。Momenta的R7世界模型在这个框架里走得更远一些。R7采用三层架构设计世界模型预训练层压缩物理规律世界模型仿真层推演长尾场景强化学习层实现自主决策优化。Momenta宣称R7已实现误制动指标优化超过3倍车道内避让性能提升近5倍。但R7把强化学习引入世界模型训练的核心突破并非Momenta独有。蔚来在2026年1月将“世界模型闭环强化学习”架构全量推送至数十万辆车轻舟智航同样推出了基于世界模型强化学习统一架构的解决方案华为ADS 5的WEWA 2.0架构也引入了在线强化学习。Momenta的R7在技术路线上与同行趋同差别在于量产落地的时间点和规模。所以其实世界模型面临一个有趣的悖论它的价值越大它的稀缺性就越低。当大家都在做同一件事时技术本身就不再是壁垒真正的壁垒变成了谁的数据更多、谁的量产规模更大、谁的工程化能力更强。这恰恰回到了Momenta最原始的竞争优势100万台量产车和65%的第三方城市NOA市占率。世界模型是Momenta用来包装这个竞争优势的新故事而不是替代这个竞争优势的新技术。另一个值得注意的现象是行业对世界模型的讨论变成了怎么做。2025年VLA和世界模型的路线之争还是行业焦点到了2026年下半年越来越多的声音开始承认两条路线可以融合。技术路线从二选一变成都要做世界模型的差异化价值也就被进一步稀释了。世界模型无疑是自动驾驶技术演进的重要方向但它从一个学术概念到真正改变用户体验中间还有很长的路要走。对Momenta来说物理AI第一股的标签帮它拿到了一个比所有智驾同行更高的起点但世界模型能否从营销概念变成真正的技术壁垒取决于它能不能用数据、产品和用户来证明。六、结语Momenta开盘涨超6%市值一度突破700亿港元。但开盘的冲高没能持续太久午后股价回落最终收报295.6港元与发行价持平。开盘的冲高与收盘的回落之间恰好勾勒出市场对这家公司的复杂心态愿意为物理AI第一股的叙事支付溢价却又在一天的交易中重新掂量了这份溢价的成色。叙事终究要落地物理AI这个故事能不能讲通取决于三个东西数据规模、模型能力、商业化速度。曹旭东在上市仪式上说“过去十年我们让AI学会驾驶未来十年我们将为每个家庭带来专职的阿姨、医生、教师等机器人的服务场景。”这句话描绘的图景足够宏大但未来十年这个时间跨度放在一个每季度都要向公开市场交答卷的上市公司身上显得有些漫长。Momenta拿到了一个比所有智驾同行更高的起点90亿美元市值25倍市销率。但这个起点也是一道更高的门槛上市之后市场会开始追问物理AI到底改变了什么是一套技术架构的升级还是一个商业模式的质变Momenta拿到的门票是真的物理AI的方向也是真的。但物理AI的ChatGPT时刻是否真的到来了需要Momenta在所有人都涌向同一个方向时找到那个别人追不上的差异化壁垒。